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天风:CDR对流动性影响关键在于发行定价和发行节奏

发表时间:2018-06-12 17:57 来源:新浪证券综合

  CDR对流动性的影响关键在于发行定价和发行节奏

  天风策略:刘晨明/肖超虎/李如娟/徐彪

  联系人:韩旭东/许向真

  1、A股投资者对IPO的担忧更多是心理与制度层面的

  周末市场广泛讨论CDR试点及战略配售基金,一种比较有共识的担忧是对巨量IPO的恐惧,其逻辑是基于巨量IPO吸纳大量资金,会打破市场原有的供求平衡关系,引发市场下跌。在当前市场比较脆弱的情况下,这种担忧不无道理。

  我们认为A股投资者对IPO融资特别担忧,更多是心理与制度层面。历史上监管层为了维护市场稳定,多次暂停IPO,并对IPO制度进行改革。2001年以来,A股市场IPO经历过3次较长期暂停,3次暂停分别发生在2005年、2008年和2012年,这对应的是股市的低迷阶段,随后的重启也都是在股市走出牛市行情后。由于监管层调整IPO往往代表着其对市场的态度,这导致投资者也会通过观察IPO的变化来研判监管态度和市场环境。近期政府大力推进CDR试点,似乎意味着监管层对市场的承受力并不担忧。

  2、市场良好的融资功能为CDR试点提供了信心

  监管层对市场的态度可能受到了2015年股灾以来市场良好的融资功能的影响。这个时期,市场总体呈现平稳运行的态势,但IPO融资总额已经达到4500亿,与2006、2009年牛市中的融资体量接近。

  经历了股灾之后,不仅没有暂停新股发行,还为企业提供了大量的融资。我们认为这和本轮新股发行制度的设计有重要关系,核心要点是限价发行、底仓打新。限价发行导致新股供不应求,场外资金积极参与打新,不缺资金;底仓打新则为二级市场提供了稳定的投资者。这两个制度为近几年股市良好融资功能提供了基础。

  3、CDR试点可借鉴A股的IPO制度,发行定价和发行节奏是关键

  监管层推出CDR试点期望为新经济发展提供资本支持,但也不希望影响市场的稳定。为了要保证CDR试点取得预期的效果,我们认为可以借鉴A股的IPO制度,实行“限价发行、底仓打新”的机制。“底仓打新”这一点不难实现,关键是“限价发行”能否有效实行。“限价发行”的核心思想是给予参与打新的投资者足够的预期收益空间,这样就不怕没有资金来申购。否则可能就会给市场的资金面造成压力。

  监管层的发行节奏是影响市场流动性的另一大关键因素。我们曾假设“目前符合CDR试点的企业将在未来三年完成发行、发行CDR占存量股份市值的5%或10%”,测算CDR发行对市场流动性的影响,根据测算,发行CDR平均每年的融资额在1530亿到3060亿元之间,这部分融资金额与A股原有股权融资额的比例为10-19%。而证监会官方表态称,将严格按标准和程序甄选企业,把握企业数量和融资规模,合理安排发行时机与发行节奏。因此我们认为,CDR发行节奏对市场流动性的影响无需过于担心。

  4、附录

  4.1 A股IPO融资的历史

  2002年1月到2005年6月,IPO融资金额为1425亿元,月均33亿元,2004年10月到2015年1月暂停4个月。 这一阶段 上证指数(SH000001) 处于下行通道中,尤其是从2004年开始,从1500点以上跌至1000点附近;

  2005年7月到2006年5月,IPO暂停11个月,市场在此阶段结束熊市,并开启了持续两年的大牛市;

  2006年6月到2008年9月,IPO融资金额为7185亿元,月均250亿,月度最高融资额出现在2007年9月到12月,平均达到740亿。这一阶段, 上证指数(SH000001) 经历了轰轰烈烈的大牛市,和急速下挫的大熊市。在大熊市底部附近,IPO再次暂停。

  2008年10月到2009年6月,IPO暂停9个月。市场由熊转牛,并且几乎完成了牛市大部分的上涨。

  2009年7月到2012年11月,IPO融资金额高达10570亿元,月均260亿,月度最高融资额出现在2010年7月,融资为800亿。这一轮IPO重启时, 上证指数(SH000001) 已经接近高点,但2010年后周期行业仍然非常繁荣,为IPO融资额的走高提供了市场基础。2011年之后,市场全面走弱,IPO融资额也逐步下降,直到2012年10月暂停。

  2012年12月到2013年12月,IPO再次暂停。市场在此阶段继续下挫。

  2014年1月至今,IPO没有出现长时间的暂停,在2015年股灾后短暂暂停过3个月,累计融资金额高达6645亿元,月均130亿。月最高融资额出现在2015年6月,达到630亿。这一轮IPO重启后,单月融资额也随着市场走牛而大幅上升,但在市场调整后的平稳运行阶段,IPO融资金额也保持相对稳定,月均维持在150亿左右,成功化解了所谓的IPO堰塞湖。

  这一轮IPO融资功能一直正常,主要是采用限价发行、底仓打新的新股发行机制。限价发行导致新股供不应求,场外资金积极参与打新,不缺资金;底仓打新则为二级市场提供了稳定的投资者。这两个制度为近一时期股市良好融资功能提供了基础。

  CDR试点能否在保持市场稳定的基础上,持续有效地支持新经济企业上市,这其中的关键在于CDR发行机制。如果CDR试点能够借鉴限价发行、底仓打新的IPO制度,那么大概率能够取得较好的效果。底仓打新实行起来不难,关键是怎么进行发行定价。如果CDR发行能合理定价,给予参与CDR首次发行的投资者足够的预期收益空间,那么就不用担心CDR发行给市场带来资金面的压力。

 

 4.2 A股再融资的历史

  与IPO不同,再融资功能一直维持,并没有经常性的暂停和重启,仅在2005年熊市阶段有几个月没有再融资。2001年以来再融资金额累计为6.27万亿元,月均融资额为300亿元。虽然再融资金额明显要大于IPO,但正因为再融资功能一直开启,反而并没有引起投资者的特别关注。从2016年以来,再融资总额高达3.3万亿,月均融资1200亿,但这并没有导致股市过度失血。

  从2005年到2015年月度再融资金额的波动来看,可以发现再融资金额基本是顺着股市周期的。再融资金额的高峰分别出现在2007年9月(690亿)、2010年10月(600亿)、2015年6月(850亿)。而再融资金额的低谷则出现在熊市底部,差不多都在30亿左右。从再融资额的周期变化来看,融资额总体上是内生于市场的,其对市场的抽血效应可能并不是决定市场走向的根本原因。

  一周流动性评级

  下表选取关乎股市流动性的15个指标,强指标10分,ABCDE分别对应10分、8分、6分、4分、2分;弱指标减半,ABCDE分别对应5分、4分、3分、2分、1分(则满分140分,最低28分)。最终通过加权来获得综合评级。

  一周概述

  本周逆回购增加,资金利率持续上涨:上周央行进行2000亿逆回购操作,有5000亿逆回购到期,净回笼3000亿;6月6日开展MLF操作4630亿元,有2595亿到期,MLF净投放2035亿元;5月份累计逆回购净投放6400亿。数据上看,上周SHIBOR(3个月)收于4.35%,上升1.2BP;银行间同业拆借(1天/7天)收于2.60%/3.21%,分别变动-0.24%/-0.20%;银行间质押式回购利率(1天/7天)收于2.60%/2.88%,分别变动-0.30%/-0.40%;AAA+同业存单到期收益率(1个月/3个月/6个月)收于4.27%/4.35%/4.35%,分别变动-8.00/-11.02/-10.00BP。上周3A企业债到期收益率(3年/5年/7年)收于4.72%/4.8%/5.01%,较前一周分别变动2.46/2.19/-0.41BP。上周中短票据到期收益率(1年/3年/5年)收于4.57%/4.73%/4.82%,较前一周分别变动5.30/4.98/2.33BP。上周长三角票据直贴利率收于4.30%,较前一周变动5.00BP。上周末国债到期收益率(1年/5年/10年)为3.20%/3.49%/3.69%,较前一周分别变动5.00/2.68/4.67BP。

  IPO核发2家,基金发行量增长:上周证监会核发2家IPO批文,募集资金不超过21亿元;上上周证监会核发2家IPO批文,募集资金不超过20亿元。以成立日计,上周共有13只普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型基金发行,共计47.13亿元;上上周发行份额为39.36亿元。

  产业资本减持,沪深股通资金持续流入:上周产业资本增持25.60亿元,减持40.00亿元,净减持14.40亿元;上上周产业资本增持43.4亿元,减持41.25亿元,净增持2.15亿元。上周沪股通流入资金74.89亿,深股通流入资金92.25亿,合计流入167.14亿;上上周沪股通流入资金65.65亿,深股通流入资金79.84亿,合计流入145.49亿。

  市场活跃度方面:上周融资融券余额为9,819.28亿,占A股流通市值2.26%;上上周融资融券余额为9,891.77亿,占A股流通市值2.29%。上周全A成交额1.79万亿,日均3,578.88亿,截至6月7日,融资买入额占比7.7%;上上周全A成交额2.03万亿,日均4,050.05亿,融资买入额占比7.6%。

  其他我们重点关注的指标里:截至6月8日,6月份股权融资规模365.33亿元,其中首发271.20亿元,增发94.13亿元;5月份股权融资规模440.86亿元,其中首发62.81亿元,增发276.74亿元。6月份计划上市5家(其中已表决2家,通过2家,待表决3家),5月份计划上市6家(其中已表决6家,通过5家,未通过1家)通过率83.33% 。

  一周重要数据一览

  说明:

  ①“边际方向”代表本周相对于上周的变化,箭头仅代表数字的变动方向,对流动性的影响方向需根据具体指标含义判断。

  ②“今年以来位置”表示指标在今年以来走势的相对位置。

  详细图表及说明

  1、资金需求/资金流出

  1.1股权融资/并购重组

  跟踪指标:IPO、并购重组过会、全市场股权融资规模

  1.2限售解禁

  跟踪指标:限售股解禁

  1.3交易费用

  跟踪指标:交易佣金和印花税

  2、资金供给/资金流入

  2.1市场交易

  跟踪指标:新增投资者

  2.2基金发行(普通股票型+部分混合型基金)

  跟踪指标:基金发行(普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型)

  2.3产业资本增减持

  跟踪指标:重要股东增减持

  2.4杠杆资金(两融)

  跟踪指标:融资融券

  2.5海外资金

  跟踪指标:沪深港股通、QFII/RQFII

  2.6资金流入板块分布

  跟踪指标:资金净流入额

  3、市场情绪/赚钱效应

  3.1波动率/风险

  跟踪指标:CBOE波动率

  3.2参与度/活跃度

  跟踪指标:换手率、融资买入额、开放式基金股票投资比例

  3.3风格指数

  跟踪指标:申万大盘/中盘/小盘指数

  3.4折溢价

  跟踪指标:AH折溢价、大宗交易

  3.5股指期货信号

  跟踪指标:股指期货升贴水、多空单比

  4、利率及汇率

  4.1短端:货币市场

  跟踪指标:银行间同业利率、理财产品收益率、票据直贴收益率

  4.2中长端:国债/企业债市场

  跟踪指标:国债到期收益率、企业债到期收益率、中短票据到期收益率

  4.3外汇市场

  跟踪指标:人民币汇率

  5、货币投放与派生

  5.1央行流动性管理

  跟踪指标:逆回购、MLF、SLF、PSL、SLO

  5.2基础货币及广义货币

  跟踪指标:基础货币、广义货币

  5.3货币供应渠道

  跟踪指标:社融规模、人民币贷款、外汇占款

  风险提示:CDR发行定价过高,金融监管偏紧,海外不确定性升级。

 

责任编辑:张海营

来源:新浪证券综合

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